明白：中欣氟材研究：一体化氟精细化工龙头，新材料开启第二增长曲线
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1.1 基本情况
中欣氟材成立于 2000 年 8 月，自成立以来一直专注于医药、农药含氟中间体， 形成了氟氯苯乙酮、哌嗪、2,3,4,5-四氟苯和 2,3,5,6-四氟苯四大系列产品。 2017 年 12 月公司上市，利用募集资金扩大公司中间体种类并进入 BPEF 新材 料领域。此后公司一方面扩展新材料产品，从单一的 BPEF 扩展到 DFBP、 TFMB 等多种产品；另一方面向上延伸产业链，2019 年发行股份收购高宝科 技及其子公司长兴萤石，2021 年定增建设高宝科技氟精细化学品扩建项目（氟 苯、4-氟苯甲酰氯、氟化钾等公司产品所需原料）。公司已成为颇具特色的氟 精细化工全产业链布局企业。
1.2 财务情况
公司上市前虽然不断扩展产品种类，但由于缺少大单品，收入和利润体量增长 较慢。在收购高宝科技后，公司收入和利润体量快速增长。2019 年亏损主要因 高宝科技未达到业绩承诺，公司计提了 2.53 亿商誉减值。具体原因为 2019、 2020 年下游制冷剂景气度低，氢氟酸盈利能力较差，且在 2020 年疫情影响下 高宝科技 2020 年 1 月底至 2020 年 3 月停产，整个上半年物流运输均较为困 难，因此高宝科技整体经营情况未达预期。随着高宝科技外部影响因素逐渐消 除、硫酸和氢氟酸扩产以及公司新材料业务放量，公司业绩已重回增长轨道。 2021 年前三季度公司实现归母净利润 1.38 亿元，同比增长 89%。
公司业务主要分为四部分：基础氟化工（高宝科技的氢氟酸、硫酸和氟化物）、 医药中间体、农药中间体和新材料（目前主要为 BPEF），21H1 毛利占比分别 为 31%、23%、35%、11%。2020 年后因草地贪夜蛾疫情，公司相关农药中 间体需求旺盛，因此公司将部分医药中间体产线转产农药中间体，医药中间体 收入出现下滑。但由于高附加值的奈诺沙星环合酸销量增加，医药中间体毛利 并未出现下滑。新材料业务收入和毛利率均快速增长，已成为公司重要的利润 贡献点。我们预计基础氟化工和新材料业务占比仍将稳步提升。（报告来源：未来智库）
2.1 氟化工产业链一体化程度高
通过收购高宝科技向上游原材料延伸。2019 年公司收购高宝矿业（后更名为 高宝科技）及其子公司长兴萤石，向氟化工上游原材料延伸。由于萤石不可再 生、氢氟酸腐蚀性极强，两者扩产均受到越来越严的制约。此次收购一方面保 障公司原料供应稳定，减少原料价格波动的影响，另一方面也为公司扩产其他 氟精细化学品提供了便利。 在主要产品氢氟酸上，高宝科技具有以下优势：
（1）工艺技术和设备领先。高宝科技对传统氢氟酸流程进行了工艺改进，在反 应炉内增加内返渣工艺，同时反应炉型式及内衬材料先进，提高反应效率的同 时单耗更低。按照目前萤石和硫酸价格，与海外及福建同行相比，公司氢氟酸 成本低约 300 元/吨。
（2）萤石部分自给，硫酸完全自给，平滑周期波动。高宝科技拥有 8 万吨萤 石/4.5 万吨萤石粉、24 万吨硫酸（原有 12 万吨，2020 年 7 月扩建至 24 万吨） 产能和配套的余热发电。其中萤石尚需部分外购，硫酸可完全自给且有富余， 产业链一体化程度较高。2021H1 长兴萤石因续办采矿权证（6 月完成续办）未开采萤石，氢氟酸价差也无明显增长，高宝科技依靠硫酸和副产铁精粉仍实 现了利润的稳定增长。
（3）规划建设 3 万吨光伏级氢氟酸，提升产品附加值。光伏级氢氟酸为质量 分数 49%的氢氟酸水溶液，要求纯度为 6N 级，主要用于硅料、硅片清洗和电 池制绒，是光伏产业链重要的基础原料。据阳光工匠光伏网，2020 年光伏行业 氢氟酸用量约 10.5 万吨，预计 2023 年会超过 20 万吨。光伏级氢氟酸价格在 13000-15000 元/吨，主要成本为无水氢氟酸（单耗 0.49）和提纯工艺，利润 空间较大。该项目已于 10 月 14 日进行环评第一次公示，预计 2022 年下半年 投产。
2.2 工艺技术领先且具有继承性
公司每年研发费用超过 2000 万元且不断增长。公司坚持走产学研合作之路， 与上海有机所、浙江工业大学、绍兴文理学院等紧密合作，力争实现含氟精细 化学品的前瞻布局。公司是国家火炬计划重点高新技术企业，拥有省级企业研 究院（浙江中欣含氟化学品与新材料研究院）、省级企业研发中心（中欣氟精细 化学品研究开发中心）、省级中小企业技术中心（浙江中欣化工股份有限公司技 术中心）。
公司持续研发投入取得了较为丰富的成果。产品“2,4,5-三氟-3-甲氧基苯甲 酸”被国家科技部认定为“国家火炬计划项目”；产品“2,3,4,5-四氟苯甲酰氯”被国 家科技部认定为“国家火炬计划产业化示范项目“，“年产 1200 吨 2,3,5,6-四氟 苯类系列液晶材料中间体项目”被国家发改委、工信部列为产业振兴和技术改造 专项投资项目。目前，公司累计已拥有 33 项发明专利。其中“2,4-二氯-5-氟 苯乙酮结晶母液的回收利用技术”、“2,3,4,5-四氟苯甲酰氯精馏脚料的回收工 艺”等多项技术获得浙江省科技成果鉴定。
在核心技术产业化上，公司十分注重技术的继承性与不断进化。公司每一代重 点产品均脱胎于上一代核心技术，并在此基础上研发和培育新的合成和工程技 术，形成具有继承性和不断进化的工艺-产品集群。公司已具有烷基化、氟化、 酰氯化、水相加压脱羧、氢化还原、脱氟甲氧基化、脱氟环化等化学反应技术 以及连续化反应、超低温反应、微量金属离子去除等化学工程技术，形成了涵 盖医药、农药、新材料等多个应用领域的 30 多种氟精细化学品布局。（报告来源：未来智库）
3.1 医药中间体：专注喹诺酮类中间体，增量主要来自四五代喹诺酮
公司医药中间体的发展路径非常清晰，即以喹诺酮类中间体为主。喹诺酮类药 物是重要的抗感染药物，市场空间大，代际之间和代际内部种类繁多，且第三、 四代喹诺酮均含氟（虽然奈诺沙星不含氟，但其中间体奈诺沙星环合酸含氟）， 天然适合公司进行中间体合成。公司从最早的环丙沙星、左氧氟沙星做到莫西 沙星、加雷沙星、西他沙星再到奈诺沙星，可谓经历了喹诺酮类药物的历史变 迁。由于公司布局了众多喹诺酮产品，且重心明显放在较新的第四、五代喹诺 酮上，受喹诺酮内部产品换代更替的影响较小。
公司医药中间体未来增量主要在第四、五代喹诺酮上。第四代喹诺酮方面，公 司布局了 215 吨沙星高级中间体技改项目，主要建设 80 吨莫西沙星环合酸、 20 吨加雷沙星环合酯、5 吨西他沙星环合酸及中间品，并淘汰现有 360 吨莫西沙星环合酸产线。
加雷沙星由富山化学开发，2019 年 7 月在中国上市；西他 沙星由第一三共开发，2019 年 4 月在中国上市。两者均是国内较新的第四代 喹诺酮。第五代喹诺酮方面，公司与浙江医药关系紧密，在 2012 年时就为其 供应奈诺沙星环合酸并协助完成原料药和制剂认证，目前是浙江医药奈诺沙星 环合酸主要供应商。2019 年底，浙江医药的苹果酸奈诺沙星胶囊（太捷信）进 入医保，2020 年销量增长超过 200%。苹果酸奈诺沙星注射液也已于 2021 年 6 月获得药品注册证书。公司奈诺沙星中间体仍有较大成长空间。
3.2 农药中间体：原有产品增速较快，扩展产品种类
公司农药中间体目前主要产品为 2,3,5,6-四氟苯系列、BMMI，在建产品为 2,6-二氟苯甲酰胺。2,3,5,6-四氟苯系列包括 2,3,5,6-四氟对苯二甲腈、 2,3,5,6-四氟对苯二甲酸、2,3,5,6-四氟苯甲酸、2,3,5,6-四氟苯甲醇、 2,3,5,6-四氟对苯二甲醇、2,3,5,6-四氟-4-甲氧基甲基苯甲醇等，是四氟菊 酯、四氟甲醚菊酯、七氟菊酯等含氟拟除虫菊酯类杀虫剂的中间体。
建设中间体 2,6-二氟苯甲酰胺，扩展农药中间体种类。公司农药中间体在建项 目为 500 吨 2,6-二氟苯腈及 500 吨 2,6-二氟苯甲酰胺项目。2,6-二氟苯甲酰 胺主要用于生产苯甲酰脲类杀虫剂和三唑并嘧啶磺酰胺类除草剂，2,6-二氟苯 腈是其原料。苯甲酰脲类杀虫剂具有极高的环境安全性，常与阿维菌素、甲维盐等速效性高的杀虫剂复配，主要包括虱螨脲、氟苯脲、氟酰脲、杀铃脲和除 虫脲等。
三唑并嘧啶磺酰胺类除草剂是将磺酰脲类除草剂通过脲桥的结构改造 和修饰制得，既保留了磺酰脲类除草剂的高效性，又克服了其残留期长、对后 茬作物有伤害的缺点，主要包括磺草唑胺、唑嘧磺草胺、氯酯磺草胺、双氯磺 草胺和双氟磺草胺。公司预计该项目达产后可新增年收入 2.7 亿元，净利润 0.4 亿元。（报告来源：未来智库）
公司在维持医药农药中间体竞争优势的同时，依托现有工艺技术积极开展显示 材料、工程塑料、新能源化学品等新材料的研发，有望打开第二增长曲线。公 司新材料业务现阶段主要产品为 BPEF，已规划正在建设的产品包括 DFBP、 TFMB、超级电容器电解质盐等，未来 3-5 年将逐渐放量。
4.1 BPEF：与高化学绑定，产能逐步释放
BPEF 全称 9,9-二[(4-羟乙氧基)苯基]芴，是一种光学性能优秀的功能性高分 子材料单体，主要用于制造具有高耐热性、优异光学性能和优良阻燃性的环氧 树脂、聚碳酸酯、聚芳香酯、聚醚等高分子材料。以 BPEF 为单体合成的聚碳 酸酯具有优异的光学性能，用于制造高端树脂镜头;以 BPEF 为单体合成的环氧树脂在触摸屏等领域得到广泛应用。
BPEF 受益于全球机器视觉市场快速增长。据 Markets and Markets 数据， 2020 年全球机器视觉市场规模约 107 亿美元，将以 6%的复合增速增长至 2026 年。机器视觉（无人机、安防、智能家居、智能驾驶等）镜头相比于普通 手机镜头工作环境更恶劣，对透光率、耐温性要求较高。而含芴基聚酯树脂具 有耐磨性和耐热性好、折射率高等优点，这将为 BPEF 带来大量需求。聚合对单体纯度要求高，公司已通过高化学测试，成为其 BPEF 指定供应商之 一。
公司已于 2016 年和高化学签署《BPEF 系列产品销售框架协议》，约定在 公司年产 1500 吨 BPEF 建设项目竣工验收正式达产后未来五年，高化学将向 公司采购不少于 5550 吨 BPEF 产品。 公司也有可能开拓其他 BPEF 客户或进入终端客户供应链体系。除高化学外， BPEF 聚合技术基本掌握在大阪瓦斯、三菱、帝人、住友等日韩企业手中，公 司有望与更多日韩材料企业开展业务合作。若公司自主突破聚合工艺，也有可 能进一步进入终端客户供应链体系。
4.2 DFBP：定增募投项目，产业链一体化
5000 吨 DFBP 及其上游原材料是公司 2021 年定增的主要募投项目。DFBP 全称 4,4’-二氟二苯甲酮，主要用于合成工程塑料聚醚醚酮（PEEK），也可以 作为医药中间体用于合成新型强效脑血管扩张药物“氟苯桂嗪”及治疗老年神经损 害药物“都可喜”。
PEEK 是一种具有耐高温、自润滑、易加工和高机械强度等优异性能的特种工 程塑料，可加工成各种高端机械零部件；PPEK 也具有优秀的生物相容性，可 以作为骨科植入材料。根据 Grand View Research 统计，2018 年 PEEK 市 场空间约 6.8 亿美元，2026 年有望达到 11.9 亿美元，复合增长率超过 7%。
DFBP 是亲核法合成 PEEK 的重要单体。目前国内主要 DFBP 生产企业包括 新瀚新材、营口兴福等。公司在生产工艺和产业链一体化上具有优势：
（1）采用较为先进的傅克酰基化法，产品纯度高。DFBP 生产工艺包括傅克 烷基化法和傅克酰基化法。前者副产物多，产品品质相对较低，收率低（约 60%）；后者收率高（约 85%），产品品质高，但反应产生含铝废酸多、三废处 理繁琐。国内除中欣氟材和新瀚新材外主要采用傅克烷基化法。公司改进催化 剂和废液处理能力，实现了傅克酰基化法的稳定生产，产品纯度达到 99.90%。
（2）定增募投项目实现原材料自给。DFBP 两大原材料氟苯和 4-氟苯甲酰氯均来源于子公司高宝科技的氟精细化学品扩建项目，公司是国内唯一具有一体 化产业链的生产企业。公司目前正积极拓展中研股份、吉大特塑、赢创等国内外客户。根据公司规划， 5000 吨 DFBP 达产后可新增年收入 8.75 亿元、净利润 0.88 亿元。
4.3 新能源相关氟精细化工是公司另一重点发力方向
今年以来，市场对氟化工关注度显著提高，主要因众多氟化工产品被用于新能 源领域，需求得以快速增长。 公司在氟化工领域拥有众多核心技术，但此前较少涉及新能源领域，我们认为 主要因为公司技术积累主要集中于氟精细化工中的复杂有机合成。
类似 LiPF6、 PVDF 等无机物或结构相对简单的有机物，虽然目前供需紧张，但并非公司重 点发展方向。随着新能源增速超预期以及技术的革新升级，已经出现了众多需 求快速增长且符合公司技术积累的含氟新能源化工品，比如电解液成膜添加剂 氟代碳酸乙烯酯（FEC）、新型锂盐双氟磺酰亚胺锂盐（LiFSI）、超级电容器电 解液氟硼酸季铵盐等。我们认为公司有望在新一代含氟新能源化工品上取得突 破。 目前公司已经布局的新能源化工品主要为超级电容器用电解质盐。（报告来源：未来智库）
超级电容器 是介于传统电容器和电池之间的储能器件，通过在电极材料和电解质界面快速 的离子吸脱附或完全可逆的法拉第氧化还原反应来存储能量，具有功率密度高、 充放电时间短、循环寿命长、工作温度范围宽等特点。超级电容器主要用于光 伏和风电的削峰填谷，以及与锂电池配合使用用于储能和保护电池。 电解质盐是超级电容器电解液最重要的组成部分。超级电容器用电解质盐主要 为四氟硼酸季铵盐类，包括链状季铵盐和环状季铵盐，其中环状季铵盐电化学 稳定性和电导率更佳。公司目前正在建设的 500 吨 SBP-BF4（双吡咯烷螺环 季铵盐）及 200 吨 DMP-BF4（N,N-二甲基吡咯烷鎓四氟硼酸盐）均为环状 四氟硼酸季铵盐。
我们认为公司在打开超级电容器下游客户后，将借助此渠道打开其他含氟新能 源化工品的突破口。
我们对公司主要经营数据做出如下假设：
基础氟化工：无水氢氟酸老线产量维持 5 万吨，全部外销（除用于光伏级氢氟 酸）；新线 3 万吨主要自用于募投项目；价格 8850/9500/9500 元/吨 （2021/22/23 年数据，所有价格均不含税，下同）。3 万吨光伏级氢氟酸 2023 年投产，2023 年产销量 1 万吨，并消耗 0.5 万吨无水氢氟酸，光伏级氢氟酸 价格 13000 元/吨。硫酸产量 20 万吨，优先满足无水氢氟酸消耗，其余外售； 价格 480/150/150 元/吨。成本方面，萤石外购价格 2416/2800/2800 元/吨， 自产成本 1200 元/吨，自给率 9%/27%/21%。
医药：营收增长 10%/15%/5%，主要因奈诺沙星环合酸销量增长。毛利率维 持 35%。
农药：营收增长 30%/20%/5%，主要因 2,6-二氟苯甲酰胺项目建成以及农药 价格上涨。毛利率 25%/25%/27%。
新材料：BPEF 销量 600/1000/1500 吨，价格 12.5 万元/吨，毛利率 46%。 DFBP 销量 0/300/800 吨，价格 17.5 万元/吨，毛利率 0/40%/50%。
我 们 预 测 公 司 2021/22/23 年 归 母 净 利 润 1.83/2.77/3.89 亿 元 ， EPS 0.90/1.36/1.91 元，对应现价 PE 34.36/22.69/16.18 倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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