百斯顿

　　核心发现

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　　中国私募股权基金行业高速增长时期已经结束，基金募集备案规模已经连续三年下行。牛散持股查询网https://www.simuwang.com/私募排排网依托私募基金数据库,为投资者提供私募行业信息、私募基金净值、私募基金排名、私募基金公司、私募基金经理、私募基金产品等数据以及私募路演直播等服务,为高净值客户的财富管理提供专业化一站式服务！

　　近三年，人民币VC投资得到了较大发展，但退出端尚未体现显著价值。

　　近三年，PE行业净资金流出超过2万亿，前期积累的未投资金（dry powder）已然消耗殆尽。

　　虽然近两年退出规模开始增长，但是与行业总资产规模相比，狭隘的退出通道将是未来几年PE行业最主要的痛点。

　　PE行业呈现出集中趋势下的分散格局，而且近三年来头部机构的分散格局更为明显。

　　PE行业存在着极为显著的资金久期不匹配，长期资金缺乏导致了整体行业行为风格趋于短期性，并可能产生较大风险。

　　在一级市场策略空间被压缩，且资金密度进一步增加的情况下，全行业内卷化程度显著增加，导致整体估值上升，不利于行业整体健康。

　　一级市场的企业融资功能和效果几乎与股票二级市场一致，但是较之二级市场，一级市场显著地缺乏流动性。

　　01

　　中国私募股权基金整体现状

　　根据中国证券投资基金业协会（以下简称“基协”）的统计，截至2021年底，中国私募基金总规模为19.76万亿，达到了同期A股总市值的21.5%，私募基金行业已经成为独具规模的金融投资领域。

　　整观过去十年，私募基金行业的增长速度要远超其他传统金融领域（银行、保险、证券、信托），是发展最为迅速的一类金融投资工具，对于整体经济的影响效果也在逐渐增强。

　　随着资管新规的执行，以及受实体经济周期的影响，私募基金行业的高速增长期已经结束。从统计数据可以看出，2021年前后，私募基金行业的总规模增速已经放缓，而私募基金管理人的数量在2018年之后已无实际增长。

　　在私募基金的结构构成中，对股权投资行业（一级市场）最为重要的是私募股权投资基金（PE基金）和私募创业投资基金（VC基金），在19.76万亿的总规模中，分别占10.51万亿和2.27万亿。也即，中国一级市场股权投资基金的总规模达到了12.78万亿的水平。

　　近五年期间，股权投资基金的投资规模保持了较高水平，且投资数量有较大提升。在投资规模方面，PE基金是市场主流，逐年投资规模始终保持在1.1万亿以上，但年度投资规模从2017年的1.38万亿下降到2021年的1.18万亿。VC基金投资数量和规模近期有显著上升，年度投资规模从2017年的1100亿上升到2021年的4000亿水平，且投资项目数量上升了接近3倍。

　　而在新增加资金方面，2018年至2021年，私募股权及创业投资基金年度备案数量呈先降后增态势，最为显著的是2019年同比下降41.4%。新备案基金规模于在2019年达到高峰后显著下降，虽然2021年扭转连续三年下降趋势，但是同比仅增长6.0%。

　　在退出方面，在2020年之后，行业退出规模开始增长。2020年退出总规模为7503.7亿（其中PE为6521.14亿，VC为982.56亿）。2021年退出总规模为9527亿（其中PE为8216.59亿，VC为1310.41亿），退出金额有显著提升。退出总额方面，截至2021年底，私募股权投资基金投资项目退出 21097 个，实际退出金额 2.60 万亿元 。2020及2021年两年退出总额（7503.7亿+ 9527亿）占全行业（2.6万亿）的65.5%，PE行业的退出期刚刚开始。

　　从退出回报来看，2021年私募股权及创业投资基金项目退出项目数量1.85万个，平均持有期限3.37年，退出本金6441.80亿元，同比增长15.1%，实际退出金额9527亿元，整体回报倍数为1.48倍，其中，以境内上市方式退出本金822.97亿元，同比增长48.5%，整体回报倍数达3.35倍。

　　02

　　私募股权基金行业当前的格局

　　私募基金行业整体呈现出“头部集中下的分散”格局，集中格局包括资金端的头部集中和优质项目的头部集中，分散格局为头部机构的相对分散和机构类型的分散化趋势。

　　资金头部集中。根据基协的统计数据，私募基金管理人管理规模在50亿以上的共750家机构，占到已备案管理人数量的3.05%，管理规模在10-50亿之间的共2100家机构，占到已备案管理人数量的8.53%。上述合计11.58%的管理人，其管理规模达到了全市场规模的78.85%，呈现出了较为明显的资金集中趋势。但另外，我们也发现，头部管理人的资金集中度在历年当中已经有所缓和。

　　项目头部集中。IPO作为一级市场最为高效和高回报的退出方式，是优质GP的标杆指标。根据统计，近三年来，中国企业的全部IPO（含A股、港股、美股）当中，近70%的IPO企业都有PE基金投资，PE基金已经成为一个有效的投资工具和资产类别。在这些PE基金投资的项目当中，排名前十的GP IPO数量，超过了全市场的30%，以及PE基金可进入数量的50%。优质项目的向头部GP集中的趋势非常显著。

　　头部机构分散。虽然，IPO数据显示，头部机构的集中度非常高，但是，排名第一机构的市占率始终在7%左右，难以进一步提高。一级市场头部机构之间的差距并不大，且竞争日趋激烈。老牌综合基金仍然具有优势，但是不断受到新生代基金（如VC2.0）以及行业基金的挑战（如医疗、芯片半导体、消费等领域出现的行业垂直基金）

　　机构类型分散。从近年来头部机构的类型来看，逐渐由市场化GP一家独大的格局，逐渐形成市场化GP，国资GP，行业型GP和CVC等三分天下的格局。

　　我们认为，集中趋势下的分散化将是未来较长一段时间内中国PE基金行业的基本格局，也是最基础的资产配置前提。

　　03

　　私募股权基金行业当前的问题

　　私募股权基金行业当前也面临着几个严重的问题，包括：

　　1、缺少长期资金

　　根据基协统计，截至2021年底的全市场私募基金出资结构中，包括养老金、社会基金、保险资金在内的长期资金出资总规模合计7249.94 亿元，仅占全市场的3.76%。同比而言，美国市场长期资金占比超过50%。中国私募基金市场不是由长期资金所支撑的，这是与美国市场最本质的区别。

　　由于资金久期的不匹配，对中国私募基金市场形成了根本性的影响，造成了大量的短期行为，由此影响行业的整体安全稳定发展。目前全行业面临的大量资金到期和巨大的S基金需求就是其效果的直接体现。

　　2、流动性不足

　　从私募股权基金的募集-投资-退出端来看，近三年募集规模较前几年有实质性下降，每年新备案基金规模在6000亿左右。同时，每年的投资规模在1.2-1.5万亿水平，远远大于资金募集量，其主要原因是2017年至2019年期间，行业的募集高峰阶段积累了超过3万亿的未投出资金。而在退出端，虽然2019年数据未知，但整体不会超过2020年。数据显示，从2020年开始，退出端的规模开始增长，且超过了同期的基金募集规模，但仍然小于同期的投资规模。同时，全行业总退出规模为2.6万亿，与10万亿+的整体规模来比，仍显不足。人民币市场的退出路径仍然有限，IPO为收益预期最高的途径，但是每年的退出数量和规模都有限，远不足以支撑每年万亿级别的投资市场。股权转让、并购等退出方式在人民币市场目前尚未形成规模，因此造成了大量的股权投资资产无法实现流动性的尴尬局面。

　　3、策略空间被压缩，内卷严重

　　一级市场还面临着巨大的内卷压力。早年间人民币一级市场主要以Pre IPO为核心策略，以成长期投资为主。后续，由于优质成长期企业大部分逐渐完成上市，一级市场的投资越来越向前。同时，由于上市标准的逐渐降低，将一级市场投资的策略空间由成长期逐渐向成长早期和早期投资挤压。当前人民币市场，早期投资和成长早期投资策略得到了极大的支持，各类GP热情高涨，但Pre IPO投资遭受了较大的挑战，特别是估值倒挂的挑战。造成这一结果的原因一方面是一级市场的策略空间被压缩至更早阶段，而另一方面更为重要的原因在于，相比于十年前，一级市场只有约1万亿规模的资金进行投资，资金的竞争度不高，而现在资金规模较以前上升了十倍，但策略空间反而被挤压，由此导致了强烈的行业内卷和估值提升。

　　4、一二级市场相比，融资功能相当，但流动性存在天壤之别

　　根据近三年的融资数据来看，一级市场投资额与二级市场股票筹资额基本相当，甚至略微超过，一二级市场的融资功能已无实质差异。并且，一级市场的投资数量更多，惠及的企业数量和范围更广，二级市场融资则限于上市公司范围之内。

　　中国目前繁荣的二级市场，其年度总成交量是年度社会融资总额的5-8倍，创造了巨大的财富效应。但是，与此同时，上市公司通过二级市场的年度筹资规模，都无法达到同年度成交量的1%。相当于上市公司要每获得1块钱的融资，其股东的股票交易要超过100块钱。而一级市场的融资，则主要进入实体企业，由股东拿走的钱仅占少数。

　　破局之路

　　首先，应开始准备迎接行业增长停滞及规模下行带来的风险和冲击。行业规模已然下行，头部机构的竞争极为激烈，而大量非头部机构的生存必然艰难，由此后续会产生各类现象，需要做合理的预期和准备。

　　其次，在规范化建设方面，一级市场与二级市场相比还有极大的差距，要从源头避免监管套利和防范道德风险，整顿秩序和清理存量，是未来行业管理者的重中之重。而对行业参与者来说，自觉维护和践行行业自律规范，提升机构化的治理水平。

　　再次，让行业变得长，资金期限变长，投资人预期变长，行为模式变长。从根本上来说拿什么样的钱，就会形成什么样的行为模式。应鼓励资金的长期化，而不是单纯地呼吁长期资金大举投资来解救行业。

　　对实际的退出难问题，需要大量开辟和拓宽除IPO之外的退出途径，只有让一级市场的资产流动起来，才能带动这个行业走出低谷。

　　数据来源说明：本文数据来源包括中国证券投资基金业协会、国家统计局、CV Source

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