守诺

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　　最近几年，有越来越多的个人投资者涉足私募股权投资。背后主要的原因，是一些私募股权基金的回报看上去十分诱人。但是，很多投资者可能没有意识到，和二级市场相比，一级市场的投资透明度低很多，因此也可能存在更多的“投资之坑”。举例来说，如果想要知道一家上市公司的估值，那任何人只要去查一下股价就知道了，公开透明，童叟无欺。但是私募股权投的都是未上市公司，如何对这些公司进行估值，就是一个复杂的多的问题。

　　在私募股权基金完成退出之前，行业中比较通行的做法，是由私募股权基金经理（GP）对自己投资的公司进行估值，来计算基金的净值。这实在也是不得已而为之。因为这些公司没有上市，本来就不存在一个让大家都认可的“公允”估值。因此只要GP对这些公司的估值不太过分，投资者（LP）只能接受。然而这恰恰也给了GP一定的操作空间，根据自己的需要对自己管理的基金中的公司进行“估值管理”。

　　为什么要进行“估值管理”呢？主要是因为基金经理有圈钱的需求。在这里我以一个典型的私募基金为例来分析一下。一般来说，一个私募股权基金的生命周期大概持续10-12年左右。一开始的1-2年，是圈钱期，基金经理会和各种投资者接洽，希望获得LP投资者的认购。然后，基金进入投资期，一般持续5年左右。在投资期，基金经理会寻找各种投资机会，以把圈到的钱花出去。接下来在最后的5年，基金进入退出期，即基金经理寄望于通过IPO，出售等手段退出投资，拿回现金回报。稍有规模的基金公司，都不会只发一个基金。一般在第一个基金进入到5、6年左右时，基金经理会选择发行第二个基金，上面提到的流程周而复始，从圈钱期再开始走一遍。那么在这个时候，基金经理就需要向潜在投资者展示自己之前管理的基金的业绩。由于前面第一个基金只是刚刚进入退出期，还没有完全退出，因此其投资回报仅限于纸面，属于浮盈/浮亏。同时由于其投资组合都是未上市的公司，因此一般都是基金经理自己给这些公司估值。在这个时候，为了能够为自己的下一个基金圈到更多的钱，基金经理有十足的动力去提高对所持有公司的估值，以让自己的历史业绩更好看一些，增强下一个待发行基金的吸引力。

　　那么基金经理有哪些方法可以人为提高被投资公司的估值呢？大致来说，有两个层面可以实现“估值管理”。第一个层面是在基金层面，主要是通过估值倍数来调整基金的净值。目前很多私募股权基金都用税息折旧及摊销前利润（EBITDA）倍数来为公司估值。举例来说，假设一家公司去年的税息折旧及摊销前利润为5000万美元，乘以倍数8，就可以得出该公司的价值为4亿美元。如果倍数为10，那么该公司的价值就是5亿美元。从这个简单的例子就可以看出，一家公司的估值倍数，对公司的估值有决定性影响。那么关键问题就是，应该用多少倍数去为公司估值呢？这是一个没有标准答案的问题。比较通常的做法是参考同行业，类似规模的上市公司，或者其他未上市公司最近一轮的融资估值倍数。但是在现实中，不可能找到一模一样的参考公司，有些公司估值高，有些公司估值低，如何取舍，按照哪个标准，主要由GP基金经理说了算。我们不妨想象一下，一个中等规模的私募股权基金，投了10来家公司，每家公司的估值都用上述方法计算。那么只要把所有公司的平均估值倍数稍稍提高一些，就能轻松的把基金的净值刷上去。

　　第二个层面，是被投资公司的公司层面。因为这些都是未上市公司，因此其公司财务如何做账，是有一定的调整空间的。比如对于应计收入和应计费用的处理，并没有一个绝对统一的标准。如果私募股权基金是被投资公司的绝对大股东，那么就可以在公司账本上做文章，刻意的提前计入应计收入，推迟应计费用，以达到暂时提高公司利润的目的。这样的做法并非违法，但却可以在短期内推高公司估值，以及持有该公司的基金的净值。

　　以上说的是理论上的逻辑，那么在现实中，是否有证据证明，某些私募股权基金确实会这么做呢？我们来看看这方面的实证研究。有学者（Baik, 2022）专门收集统计了2012到2020年间共410个私募股权基金的历史净值。这些私募股权基金分布于美国、英国、法国、荷兰等10多个国家，平均每个基金的规模为29亿美元。这些基金一共投资了1800多家分布于全球各地的公司。作者发现，其中有不少基金，特别是那些规模比较小，历史比较短的基金，在圈钱期使用的估值倍数，显著高于之前几年，和圈钱期之后几年的估值倍数。同时，这些基金持有的公司，在基金圈钱期，也呈现出明显的“净利管理”迹象，即其公司财务报表上提现出更高的应计收入，和更低的一次性费用支出。该研究发现表明，上文中提到的“估值管理”，并非空穴来风，而是实际存在的常用手段。

　　这种“估值管理”现象，在业绩压力比较大，急于圈钱的私募股权基金中更为常见。有学者（Jelic at al, 2021）统计了1977到2017年间72家英国的私募股权基金公司历史净值后发现，那些已经把募集到的资金大部分都投出去的基金，也就是接下来圈钱压力比较大的基金，有更强的倾向去做“估值管理”，人为的提高之前管理的基金净值，以提高接下来圈钱的成功率。

　　事实上，“估值管理”不仅存在于私募PE基金行业，也常见于风投VC行业。有学者（Pham et al, 2021）专门统计了美国2000-2019年间共15000多家VC基金，累计共58000多轮融资，被投23000多家公司的历史财报和基金净值信息，发现VC基金公司在发行新基金的圈钱期时，往往会故意提高估值，去追加投资一轮之前投资过的公司，这样就可以人为提高目前存续的基金净值，以帮助自己接下来发行的基金卖的更好。但是这些人为推高的估值，往往不可持久，在圈钱期结束以后，又会再降下来，被打回原形。

　　作为个人投资者，在懂得了这些基金行业内部的操作手法后，我们应该如何提高警惕，保护自己的利益？大致来说，投资者可以从这么几个角度入手：

　　首先，投资者在收到任何基金发给我们的宣传材料时，需要仔细阅读，搞清楚上面的回报业绩是历史真实业绩，还是基金经理自己估计或者预测的业绩，业绩是否已经扣除各种费用。如果业绩来自于还没有退出的基金，主要靠基金经理自己去估值计算，那就要搞懂基金经理是如何估测自己基金的净值的，并仔细检验其中的假设是否合理。

　　其次，在申购任何私募股权基金前，需要对基金经理做详尽的尽职调查。如果发现基金经理面临比较大的圈钱压力，或者之前有过”估值管理“的负面报道，那么投资者就应该更加格外小心。

　　最后，相对于二级市场，一级市场的透明度要低很多，一般来说基金经理的收费也要贵很多。投资者应该循序渐进，先从二级市场学起，从简单的投资工具学起，等到积累了丰富的投资经验和知识，再逐步去尝试更复杂，更昂贵的投资产品。同时，经验再丰富的投资者，也不应该中断自己的学习过程，要抱着活到老学到老的心态，时常更新自己的投资认知，努力做一个聪明的投资者。

　　本文首发于FT中文网。

　　参考资料：

　　Brian Baik, Private Equity Fund Valuation Management During Fundraising, HBSWP, 2022

　　Peter Pham, Nick Turner, Jason Zein, Rush to raise: does fundraising pressure incentivize strategic venture capital deal pricing? May 2021

　　Ranko Jelic, Dan Zhou, Wasim Ahmad, Do stressed PE firms misbehave? 2021